La expresión «territorio desconocido» se escucha mucho entre los inversores últimamente. De hecho, existen gráficos actualizados que apuntan a tiempos difíciles por delante.
Consideremos lo que parece ser una de las comparaciones más claras sobre cuánto pagamos por una parte del índice bursátil más grande y rentable del mundo. La semana pasada, su múltiplo de ventas era más alto que en cualquier otro momento de la historia, incluso durante el auge de la burbuja tecnológica.
En parte, esto refleja la transformación de la economía estadounidense. Microsoft tiene un margen operativo aproximadamente cinco veces mayor que el de Exxon Mobil y diez veces mayor que el de la cadena de supermercados Walmart. Las empresas con pocos activos fijos representan una proporción mucho mayor del índice que en el pasado y obtienen muchas más ganancias sobre sus ventas.
Pero la excusa de que “las empresas son simplemente mejores” empieza a perder fuerza cuando entra en juego el criterio de referencia para la valoración. En lugar del ratio precio/beneficio a futuro basado en las previsiones de los analistas y preferido por la mayoría de los gestores de fondos, se trata de la versión ajustada cíclicamente propuesta por primera vez por Benjamin Graham, mentor de Warren Buffett.
Esto envía una señal clara: cabe esperar rentabilidades bursátiles mínimas en los próximos años.
La versión popularizada por el economista y premio Nobel Robert Shiller analiza las ganancias de los últimos 10 años y las ajusta por inflación para abarcar un ciclo económico completo. Recientemente superó los 40 puntos por segunda vez en la historia.
El primero se produjo en 1999, y no duró mucho. Los picos cíclicos del ratio precio-beneficio de Shiller han coincidido con rentabilidades reales negativas (ajustadas a la inflación) de las acciones durante los 10 años siguientes, incluyendo los de 1929, 1966 y 2000.
El argumento más sólido para descartar el desorbitado PER de Shiller de hoy es que 40 no es tan alto como parece. El promedio a largo plazo ronda los 17.
Las mediciones de Shiller comienzan en 1881, cuando Estados Unidos se asemejaba más a un mercado emergente y las acciones eran objeto de una amplia manipulación. Sin embargo, comenzar en 1990, con la llegada de las computadoras y la CNBC, resulta más justo. El promedio desde entonces ha sido 27 veces mayor.
Pero otro argumento para descartar el ratio precio-beneficio de Shiller —que las empresas seguirán aumentando su rentabilidad— carece de sentido. Los impuestos corporativos son bajos actualmente, al igual que la participación de los trabajadores en la producción económica. En un contexto de enormes déficits presupuestarios del gobierno federal y una población envejecida, estas tendencias no pueden mantenerse y podrían revertirse.
¿Y qué hay de la tecnología maravillosa de hoy en día? Si la inteligencia artificial desata un milagro de productividad, eso podría aumentar el tamaño de todo el mercado.
Pero su impacto tendría que ser verdaderamente transformador y duradero solo para que las valoraciones volvieran a la media.
Algo tiene que ceder. Y, con el PER de Shiller ahora más alto que en el 99% de los casos, tendrá que ser el PER más que el beneficio. Sin embargo, hay cierto consuelo: otras acciones parecen más prometedoras.
La empresa de desarrollo de índices Research Affiliates cuenta con un modelo que pronostica la rentabilidad futura de las inversiones basándose en ratios precio-beneficio ajustados cíclicamente. Su modelo otorga a Estados Unidos un rendimiento superior en indicadores como el crecimiento económico. Sus cálculos prevén que las grandes empresas estadounidenses de crecimiento, como las Siete Magníficas, obtengan una rentabilidad real negativa del 1,1% a lo largo de una década, mientras que las grandes empresas de valor podrían alcanzar una rentabilidad positiva del 1,6%.
El panorama mejora para las acciones estadounidenses de pequeña capitalización, que tienen una rentabilidad real esperada del 4,8%. Las acciones europeas y de mercados emergentes presentan un panorama ligeramente mejor, con un 5% y un 5,4%, respectivamente.
El ratio precio-beneficio de Shiller no es necesariamente un indicador de tiempo y puede mantenerse elevado durante mucho tiempo. Sin embargo, a largo plazo, resulta muy útil para alejar a los inversores de situaciones peligrosas.
Escriba a Spencer Jakab a la dirección Spencer.Jakab@wsj.com